来源：雪球App，作者： bearmimi，（https://xueqiu.com/6070894260/128416981）

CFA对投资及研究到底有用吗？

6月15日进行了CFA三级考试。至此终于可以对CFA体系对研究及投资的作用做一个总结了，学习这个体系对我而言还是受益匪浅的。

先简单介绍一下CFA。CFA是“特许金融分析师”（Chartered Financial Analyst）的简称，1962年成立，是证券投资与管理界的一种职业资格认证。CFA考试内容分为三个不同级别，分别是Level I、Level II和Level III，考试内容包括道德和职业标准、数量分析、经济学、财务报表分析、公司金融、投资组合管理、权益投资、固定收益、衍生品、另类投资等内容。具体可见百度百科。

那么，学这个东西到底有用吗？有什么用呢？

我觉得CFA对研究&投资最有帮助的地方在于，这是一个探究投资“最原始原理”的一个体系。我们知道，做研究本质是希望发现行业及公司发展的最深层的核心驱动力；是希望挖掘二级市场估值体系最根本的逻辑。而CFA体系，债券、股票、宏观经济、概率统计、金融行为学等样样都讲，虽然每一样都只讲最基本的入门知识，但是它围绕这些入门知识进行深入浅出的剖析并能一直还原到“原理”这个层次；学习者对每种“原理”深入思考后，都能“感受”到金融市场的某种本质——这是国外教材的一个特点（重引起学习者兴趣、重基本原理的彻底理解及融会贯通），也是我觉得CFA体系最有用的地方。

其次，CFA是一套金融市场入门的系统学习方案，特别是对非金融科班出身、但立志成为（二级市场）基金经理或者财富配置管理者的人而言。CFA一级重点讲解金融市场基本知识；CFA二级重点讲解估值方法及估值体系；CFA三级重点讲解资产配置原理。这个体系循序渐进，完全没接触过金融的人也可以从一级上手；内容对初学者友好，虽然是英语教材，但词汇量要求不超过六级水准且用词精准、巧妙，语法朴实简单，没有长难句等故意炫技行为（再次吐槽下国内教材，是给编教材的人梳理自己知识体系用的，是强调自我表达的；不是给学生学习的，不是用户导向的），适合完全自学。

最后，CFA考过后持证，有一定的提升逼格作用。可能对于找行研等工作帮助不大（不能雪中送炭），但在名片上加了这title对于在客户面前体现专业度和坚持力（考三次啊！！！每次准备好几个月的晚上和周末啊！！！）还是很有帮助的（可以锦上添花）。作为基金经理，不仅要考虑自己的资产端能力，还要考虑负债端能力——能从什么人手上募到什么样（短期？长期？）的钱，与自己的资产端能力及理念能不能很好的匹配之类的——这时候，有个CFA的title至少很有营销上的优势，也更有利于去反向筛选客户。

接下来叙述一下我觉得每级内容里对投资最有用的知识以及个人的一些理解。

CFA一级：

重点讲解金融市场基本知识。在这里面，最有用的就是财务报表分析了。CFA一级逐项分析三张表（资产负债表、利润表、现金流量表）的构成及三表间的勾稽关系、表内每一项的构成及计算方法等，比如存货如何计值（FIFO、LIFO）、长期资产如何计提折旧（如重资产行业及EV/EBITDA）、费用资本化（如制药工业）、所得税分析（如递延所得税资产/负债）、融资租赁如何进表（如航空业）等，都是非常实用的内容。这部分内容可以和唐朝的《手把手教你读财报》相互对照，再找一个自己所从事行业的上市公司报表进行分析，就可以做到对行业及公司研究有一个初步的入门。

CFA二级：

重点讲解估值方法及估值体系。这里面对我启发大的内容就多了。

数量分析：在一级讲解概率统计、假设检验（有用！）的基础上，二级主要讲解了多元线性回归、时间序列等内容，以及回归中容易出现的错误（异方差、自相关、多重共线性等）。

这一部分内容为什么有用？主要是因为对概率统计的“原理”深入思考后，能非常强烈地“感受”到金融市场（主要是量化相关）甚至是世界的某种“本质”。我认为，工业时代以前，帝王学是政治学，这方面古代中国是世界翘楚；工业时代以后，帝王学就是统计学，因为它作为一套系统性探索“未知”并验证的方法，使人类脱离了“所见即所得”的本能带来的桎梏，进而可以认识到宏观层级上的客观规律，而这些规律与作为微观个体的直观认识完全是相反的。

什么是“所见即所得”？《相信的大脑》一书提到，当我们的祖先还没脱离菇毛饮血的黑猩猩阶段时，他们听到草原上的沙沙声，一只狮子跳了出来，把“沙沙声”和“狮子”联系起来，可以在以后的场合挽救他们的生命。把风吹来的沙沙声错误地理解为潜行而来的狮子为I型错误，即假阳性。这种错误可能使我们过度警觉、虚耗精力去提防并不存在的狮子，但其后果远没有II型错误(假阴性)严重，即潜行而来的狮子发出了沙沙声，而祖先却仅仅以为是风吹过：最后，犯了II型错误的先祖都被狮子吃掉了。

在这样的自然选择下，我们都是被刻入了“所见即所得”本能的先祖的后代：对于眼前所见的事物，我们本能地相信它们之间有某种联系，而我们会即时地对这种联系做出反应，防止自己被狮子吃掉。所以某种程度上，看到央行放水、之后房价上涨，我们就会认为房价的上涨是央行放水所致；看到房价上涨，然后生育率下降，我们就会觉得生育率的下降是房价上涨导致：这和我们的“认知本能”有很大关系。

我们还会犯一些认识上的错误：比如按照历史PE估值分位去买指数基金这个模型做回测时，我们可能会用今天的历史PE百分位数据来做决策，比如最低分位PE买最高分位PE卖，这样跑出来的收益率自然好看。但我们实际是使用了在决策那天“还是未知”的数据——比如今天来看，我们可能在18年10月才会打出最后一发越跌越买指数基金的子弹，因为那天估值最低；但是在实际决策中，18年7月我们的子弹可能就已经打完，因为那一天已经是在那之前的“历史估值最低”了（look ahead bias）。

还有其他的比如nonstationary、survivorship等偏差...

而统计学/贝叶斯推断学等就是这样一套工具，它使我们能站在更为客观的层面上，对规律进行探索并验证，不被自己的认知本能所误导；而在对认知错误的反思中，我们能深刻感受到一些方法论、世界观的“本质”，这使得我们对“概率”的认识更为深刻，而这是研究及投资所必须的。

权益投资：CFA二级的财务相关的重点从财务报表转向了估值分析。对报表里较复杂的长期股权投资及并表、退休金计划（保险业分析的入门基础）及国际间业务并表进行初步解读后（财报分析体系初步形成闭环），CFA用了30%左右的篇幅详细解读了自由现金流折现模型，从折现率如何取值、自由现金流如何计算到现金流的具体折现方法全方位展开。

这一部分内容为什么有用？主要是因为围绕“公司价值即自由现金流折现”这一理念的思考，可以使我们深刻感受到一些价值投资（或者说绝对价值投资）的“本质”。

（自由现金流计算）从净利润里剔除向下游渠道打货而创造出的“应收利润”、剔除疯狂开动产能降低固定成本而创造出的“库存利润”、剔除维持运营所必须的资本开支（如重资产行业）、剔除高周转经营模式企业的运营资本增加（如医药流通业）...自由现金流是一种思考方式，让我们反思企业创造价值的能力究竟是什么。是利润吗？那是相当程度可以被调节的东西。是自由现金流吗？那本质是可以被大股东自由支配的价值。是股息吗？的确是小股东能收到的价值，但又有失于成长性，也忽视了其他的市场参与者和流动性对二级市场带来的溢价。在对这些因素的思考中，我们能深刻感受到“价值”和“估值”的本质，这使得我们对“常识”的认识更为深刻。

对“常识”理解的增进还有另外一个关键点：估值模型的另一个因子g（长期增长率）。一个行业、一家企业的长期增长率如何取值，本质是在估计行业/企业未来每一年的收入/利润/自由现金流的可能增长。要做到这一点，必须要先了解行业的商业模式、探索行业发展背后的核心驱动力、研究行业的竞争格局、企业的比较优势、公司管理层经营思路及执行力...等等，而这可能需要建立起整个研究体系后才能提高正确估计的概率。这部分内容可能需要经历数年的研究实践后，可以做到对行研有一个进阶的认识。

经济学：CFA二级的经济学内容在一级的经济学基础上，重点介绍了道格拉斯生产函数及相应的经济增长溯源研究。

这一部分内容为什么有用？主要是因为围绕这一模型的思考，可以使我们深刻感受到一些宏观经济研究、以及资本的“本质”。

简单来说，道格拉斯生产函数将生产过程简化为投入两种要素（劳力及资本）后直接得到产出。因为无论是土地还是机器、厂房等都可以资本计价（购买），所以工业化过程中的产能投入、扩产、升级都可以直接视为资本的流动、凝集或者说“深化”。于是生产效率最大化的问题就转换成了两种生产要素之间相对价格及边际产出等因素的权衡。这是一个非常有意思的视角。

在马克思主义政治经济学里，劳力和资本作为生产要素是不等权的。《资本论》强调的是“没有人（劳动），什么东西都生产不出来”、“价值是凝聚的无差别劳动”，所以生产要素里劳力是决定性的，生产成果分配也自然应该倾向于劳力。而道格拉斯这套模型里，劳力和资本作为生产要素是等权的。换言之，如果劳力太贵投入成本太高，那么就多投入点资本（厂房、机器工时等），照样可以获得同样的产出，而“成本”更低，没有什么谁先谁后、谁优谁劣。这和我们观察到的国外的某些实际情况是一致的。这就促使我们思考，“生产”和“资本”的本质到底是什么，产出的分配到底要怎么去平衡。

这个体系更深一步想，还可以联想上钱纳里的产业发展模型。为什么中国或者说东亚国家加班多、人民群众压力大，欧美国家的劳动者就能相对轻松很多？可能就是中国的众生产要素里，只有劳力有比较优势（比较便宜），而资本、研发&创新机制、管理工程科学运用程度都没有比较优势（资本积累不足所以资本贵、研发创新很多沦为寻租工具因为发展中国家寻租阻力最小而正向创新激励不足、粗放的发展中国家管理科学自然好不到哪去）。现在中国开始有一定资本积累，所以某些行业的资本密集型产品（比如化工中间体等）开始凸显竞争优势；但与之伴随的是人力成本的上升，那么中国能否在人力优势耗尽前积累足够的资本、并初步走向真正的创新和研发、企业开始真正的正规化运作？以此为起点，可以模糊感受到一些宏观研究的“本质”。

CFA三级：

重点讲解投资计划书（IPS）写作及资产配置原理。如果有志成为基金经理，这里面的内容也非常值得深思。

IPS写作本质是根据客户的实际情况（投资收益率要求、风险容忍程度、投资期限、流动性需求等）规划客户的资产配置计划（股债及另类投资比例、是否全球化分散配置等）。换言之，就是根据负债端的特点来配置相应的资产端。由于客户很多时候嘴上说的和心里想的并不一样（有点像哄女朋友，表面的生气理由很多时候不是真正的生气理由），或者说客户不一定知道自己在投资上的“真正需求”，所以一位基金经理或者财富管理人员需要像互联网行业里的产品经理那样，通过自己的专业知识和产品设计，引导客户发现自己的真实需求。

怎么样去发现呢？可能从客户进入我们办公室的第一刻起甚至是客户来到办公室前，对客户的“评估”就开始了。他的收入来源是什么，是主动收入还是被动收入？经济状况健康吗？家庭情况如何？他戴什么样的表，穿衣风格是精致还是简单直接穿大牌还是不拘小节？他对投资是一窍不通还是很有自己的想法？预期收益率高不高？用来投资的是不是闲钱，时间周期够不够长？....从这些方方面面的细节我们可以判断客户到底是何种风险偏好及投资期限的长短，从而判断客户是否适合配置一部分资产到自己的产品上。毕竟投资这事如同合伙做生意，双方不能充分互相认可的话是没法长期合作的。

简而言之，负债端能力（募资能力）也是基金经理能力的重要一环。IPS这方面的知识可以作为一个起点，既增进我们对“人性”的理解，也为我们营销目标客户打下初步的理论基础。

资产配置原理介绍了几种资产配置方法（Asset-Only & Liability-Relative & Goals-based）的核心理念。我们普通投资者做权益类投资，一般是没有强制支付义务的（不用承诺去给客户约定的现金流），所以我们考虑的无非是特定风险下收益最大化、或者特定收益率下风险最小化，只用考虑资产端的配置就行了。但像保险、银行这类型资金就不一样，资产端配置的首要原则是确保负债端支付义务的完成，在客户提现、保单到期的时候能够保证约定现金流的支付，所以他们更强调的是资产与负债的收益率匹配、久期匹配、风险匹配等，防止各种风险带来的波动导致支付义务无法完成。在覆盖这种义务的基础上，剩下的资产部分才会考虑Asset-Only的收益最大化。

这种配置思路其实对基金类产品和普通投资者也非常具有借鉴意义。比如一个产品，我们可以将大部分仓位配置可持续发展、稳定向上的朝阳行业，赚取稳定、长久的超额收益，借此覆盖客户的基本收益率要求、完成一个（虚拟的）基本现金流支付义务；同时将小部分仓位配置发生巨大变革、供需关系发生彻底反转的行业，赚取估值变化的突变型超额收益，做到Asset-Only的收益最大化。这种做法好像也有国内的资产管理人称其为“守正出奇”。

简而言之，学习不同的资产配置方法可以开阔投资人的思路，让人从单纯地只考虑做股票-超额收益的框架跳出来，思考如何用不同层次的资产去匹配客户不同层次的需求，并在对这些资产类别的研究中找到