1.1 全产业链布局的生猪养殖龙头企业

生猪养殖龙头企业。牧原食品股份有限公司始创于 1992 年，2014 年于深交所上市。历经 三十余年的发展，从最初的 22 头仔猪起步，到 2023 年年末公司业务遍及全国 25 省（区、 市），全资及控股子公司 308 家，员工 13.13 万人，2023 年生猪出栏量 6382 万头，屠宰 量 1326 万头，已是国内规模最大的生猪养殖企业。

坚持自繁自养，已形成生猪全产业链布局。公司生猪养殖采取自繁自养的模式，现已形成 集饲料加工、种猪育种、商品猪饲养、屠宰肉食为一体的生猪全产业链布局。凭借自繁自 养规模化、集中化、标准化的优势，公司对养殖成本具备较强的控制能力。

1.2 专注养殖主业，高ROE源自出色的成本管控能力

营收伴随出栏量稳步增长。自上市以来，公司不断推进规模化扩产，2014~2022 年，公 司出栏量由 185.90 万头增加至 6120.10 万头，市占率由 0.25%提升至 8.74%。由于高出 栏增速抹平了猪价波动对营收的影响，公司营收伴随出栏量的增加而逐年提升， 2014~2022年公司营业收入由26.05亿元提升至1248.26亿元，CAGR 高达62.20%。2023 年，由于市场行情持续低迷公司主动下调出栏目标，出栏增速无法抵消猪价同比大幅下滑 影响，全年生猪出栏 6381.60 万头，同比+4.27%，实现营收 1108.61 亿元，同比-11.19%。

生猪养殖业务收入占比超 80%，屠宰业务收入占比逐年提升。分产品来看，公司业务可 以分为生猪养殖、屠宰肉食、饲料原料和其他业务。公司聚焦于生猪养殖主业，2023 年 生猪养殖业务实现收入 1082.24 亿元，占公司总营收的 80.97%。自 2019 年，公司主动 向下游屠宰业延伸，屠宰业务规模快速增长，2023 年公司屠宰、肉食业务实现收入 218.62 亿元，收入占比为 16.36%。2023 年公司生猪养殖、屠宰业务合计收入占比为 97.33%（以 上收入占比均为抵消前口径）。 归母净利润受行业周期性波动影响较大。公司归母净利润整体呈现波动上升趋势， 2014~2022 年公司归母净利润由 0.80 亿元增加至 132.66 亿元。2023 年，由于猪价全年 低位运行，公司自上市以来首次出现亏损。2024H1，随着猪价逐步回暖，公司利润得到 修复，实现归母净利润 8.29 亿元，同比扭亏。

得益于出色的成本管控能力，公司 ROE 领先同业。公司 ROE 始终处于行业第一梯队， 主要原因是公司净利率水平领先同业。由于公司生猪养殖业务收入占比高于同业，在猪价 高位运行年份，公司充分享受猪周期上行带来的丰厚利润，净利率大幅领先同业。2020 年公司净利率为 48.78%，远高于可比公司 10.60%的平均水平。在猪价低迷年份，得益于 出色的成本管控能力，公司成本优势充分释放。2021 年公司净利率为 8.75%，是行业内 为数不多实现盈利的公司。由于公司采取全自繁自养的养殖模式，周转率在行业内处于偏 低水平。由于近年大规模扩产公司权益乘数有所上升，但仍处于行业中游水平。

1.3 股权结构较为集中，管理团队经验丰富

股权结构较为集中。公司实控人为创始人秦英林先生和其配偶钱瑛女士，两人直接和间接 合计对公司持股 54.63%。其中，秦英林先生直接对公司持股 38.17%，钱瑛女士直接对公 司持股 1.18%，两人还通过牧原实业集团有对公司合计间接持股 15.28%。

2.1 产能持续去化，猪价周期反转基础牢固

能繁母猪产能持续去化，产能收缩确定性高。根据农业部等多部委联合发布的能繁母猪存 栏量数据看，截至 2024 年 6 月底，能繁母猪存栏数量为 4038 万头，较 2022 年 12 月份 的存栏高点（4390 万头）下降 8.02%，目前存栏量相当于正常保有量的 103.54%，产能 供给处于合理区间上沿，处于绿色区域。从 23 年 1 月开始，能繁母猪存栏量持续降低， 生猪产能持续去化。经过 16 个月漫长而缓慢的去化，生猪产能的收缩已初见成效，并预 计将维持一段时间，因此本轮猪价周期性反转的基础较为牢固。

24H1 屠宰量和冻库率同步下行，24H2 生猪供应将偏紧。根据涌益数据显示，2024 年 6 月生猪屠宰量为 384.66 万头，环比-9.42%，同比-12.71%。24 年 1~6 月，生猪屠宰量合 计 2429.91 万头，同比-5.50%。同时，截至 2024 年 7 月 25 日，冻肉库容率为 14.26%， 环比-0.16ppt，同比-5.39ppt。将上述数据结合起来看，冻肉库存处于历年低位，显示下 游需求正常，走货顺畅；同时屠宰量同比明显下滑，显示上游生猪供给同比偏少。我们预 计 24H2 消费旺季到来后，生猪供应偏紧的局面将持续。

24 年以来全国生猪出栏量同比下降明显，生猪存栏量处于低位。24Q1/Q2，全国生猪单 季度出栏量为 1.95/1.69 亿头，同比分别-2.23%/-4.02%，主要原因是 2023 年以来母猪产 能处于去化周期，导致 24H1 生猪出栏量同比出现明显下滑。按照繁育时间计算，24H2出栏生猪对应能繁母猪产能为 23Q4~24Q1，仍处于母猪产能去化阶段，因此 24H2 生猪 供应预计仍然较紧张。从生猪存栏量看，24Q2 末全国生猪存栏量为 4.15 亿头，同比-4.56%。 预计 24H2 生猪出栏量将同比收缩约 5%左右。

2.2 行业经过长时间亏损，短时间无力快速增加产能

21 年以来生猪行业反复亏损，亏损时长及亏损面远超以往历次猪周期。从历次猪周期经 验看，受年内消费淡旺季影响，过往猪周期中行业性亏损往往持续 6 个月左右。本轮猪周 期受资本介入程度较高，大型养殖企业出栏占比提升等因素影响，亏损面及亏损时长均大 幅超越此前猪周期。

受行业性亏损影响，上市猪企资产负债率普遍较高，在建工程余额持续走低。受反复、深 度的行业性亏损影响，以上市公司为代表的生猪养殖行业经营压力普遍较大。24Q1 上市 猪企平均资产负债率（16 家猪企算术平均）为 66.02%，部分猪企资产负债率在 80%以上， 现金压力较大。同时，22 年以后主要上市猪企主动压缩在建工程规模，减少资本开支。 因此我们认为，即便 24H2 猪价处于盈利周期，生猪养殖行业首要任务仍然是修复资产负 债表，大规模扩大母猪产能的可能性较低。此外，如果 24H2 猪价持续高位，以上市头部 猪企为代表的优秀养殖企业仍有可能小幅增加产能。

行业融资环境不支持猪企以融资方式大幅增加产能，未来产能扩张的资金来源将以自有资 金为主。从现金流量表看，本轮上市猪企的融资高峰为 20~21 年，主要原因是非瘟疫情 带来猪价暴涨，从而吸引各类资本涌入生猪养殖行业。但是 22 年后，行业经历多轮深度 亏损，资本投入回报比较差，导致猪企融资难度较大，融资额明显下降。未来生猪行业产 能增加将