（一）近十年城投历史周期复盘：当前处于第三轮收紧阶段

近十年内，城投已历经近三轮融资政策的松紧周期，大致分为六个阶段，其中三轮 放松、三轮收紧，当前处于第三轮收紧阶段（2021 年初至今）。 2021 年，疫情有所缓和，经济形势明显好转，政策端开始重申结构性问题，对于城 投的债务问题开始实施分类监管。2021 年 4 月，国发 5 号文把防范化解隐性债务风险提 高到了新高度，7 月银保监的 15 号文出台，城投融资政策进一步收紧，核心目的主要在 于严控隐债新增。但上述政策涉及的多数内容历史上均曾有过不同程度的提及，市场对 于城投政策出现“耐药性”，叠加春节后资金面整体处于宽松状态，城投利差明显收窄。

进入到 2022 年，降息、降准接连落地，信贷稳增长诉求较大，整体资金面较为宽松， 而地产债风险频繁暴露，城投债净融资缩量的背景下，供需失衡导致资产荒加剧，城投 债成为抢配对象，城投利差进一步压缩至历史较低水平。

（二）2022 年城投债市场行情回顾

2022 年，受资金面、政策面等多重因素影响，城投债市场行情呈现出三个典型特征： 收益率整体下行、利差大幅压缩、区域两极分化加剧。

1、资金面整体宽松，城投债收益率下行明显

2022 年城投债收益率整体呈下行态势，3yAA 级城投债收益率最大降幅为 70BP，接 近历史最低分位数水平。具体看，2022 年债券市场整体较为震荡。1 月央行降息后，债 券市场收益率快速下行，3yAA 级城投债收益率下行 12BP 左右。2 月公布的经济数据表 现显著超预期，叠加机构赎回潮，债市回调，城投债收益率小幅上行，3yAA 级城投债收 益率由 3.19%上行 34BP 至 3.52%。4 月起，疫情多点爆发且持时间较长，资金面整体处 于持续宽松状态，带动国开债收益率和各期限各品种城投债收益率整体下行，3yAA 级城 投债收益率最低降至 2.82%，下行 70BP 左右，收益率降至 2015 年以来较低水平。11 月 中旬以来，资金边际收紧，防疫与地产政策持续调整，赎回潮负反馈发酵，城投抛售压 力加剧，进而引发收益率超调，11 月 30 日，3yAA 级城投债收益率上行至 3.62%，已超 过年初 3.30%水平 32BP，配置价值初现。

2、资产荒背景下，城投利差一度压缩至历史较低位

2022 年，受资金面、政策面、市场供需等因素影响，城投利差走势可分为三个阶段： 1 月 1 日-4 月 6 日，城投利差整体走阔；4 月 6 日-11 月 11 日，城投利差全线收窄；11 月 14 日至今，城投利差全线走阔。

第一阶段：1 月 1 日-4 月 6 日，市场波动下，城投利差整体走阔。2022 年初，市场 持续波动，疫情反复下，债市表现不佳，叠加地产风险持续暴露，引发债市进一步担忧， 叠加固收+产品赎回潮，城投利差整体走阔。 第二阶段：4 月 6 日-11 月 11 日，市场供需失衡致“资产荒”加剧，城投利差全线收窄，所处分位数降至历史较低水平。需求方面，今年以来，经济整体处于下行周期， 财政政策与货币政策同步发力，降息降准依次落地，央行上缴 1 万亿元利润，市场流动 性处于极度宽松状态，考虑到今年以来城投债依然是债券市场安全性较高的品种，配置 需求显著增加；供给方面，全年维持“严控隐债新增，化解存量债务”的监管基调，城 投债供给受限，叠加地产信用风险持续暴雷，结构性资产荒格局驱动城投利差全线收缩。 第三阶段：11 月 14 日至今，受资金面边际有所收敛、防疫与地产政策继续调整、 理财赎回潮发酵等因素影响，债市大幅调整，城投利差全线走阔，历史分位数水平大幅 提升。资金方面，11 月月初跨月后资金未如期回落，第二周同业存单发行利率大幅抬升， 资金边际有所收敛。防疫政策方面，11 月 11 日，国务院联防联控机制发布《关于进一步 优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，公布进一步优化防控工作 的二十条措施，市场预期有所好转，风险偏好快速回升，债市承压。地产方面，11 月第 二周央行“第二支箭”作用于地产行业，央行、银保监会出台“254 号文”16 条稳房市 举措落地，市场对“宽信用”有所担忧，债市回调。

3、两极分化加剧，好区域利差降至历史低位，尾部区域逼近历史最高水平

债市超调前，结构性资产荒的行情背景下，广东、福建、浙江等低风险区域城投利 差收窄至 10%以下历史分位数，而尾部青海、云南、广西等区域城投利差位于历史 90% 以上分位水平，两极分化加剧。具体看，今年 1-11 月中旬，青海、黑龙江、广西 3 地区 域城投利差大幅走阔，分别走阔 377BP、39BP、69BP，而其余区域城投利差有所收窄， 其中山西、河北、辽宁收窄幅度最大，分别收窄 175BP、106BP、97BP。从历史分位数 水平看，青海、黑龙江、广西、云南等区域目前已接近历史最高水平，广东、福建、安 徽等 13 个省份历史分位数压缩至 5%及以下历史较低水平。

今年以来，受疫情多发和房地产市场遇冷等多重压力影响，地方财政收支矛盾突出， 土地市场表现低迷，经济平稳运行面临挑战，弱基本面的现实不免让市场对于城投的偿 债能力产生担忧情绪，尤其是尾部的部分地市。

（一）地方财政：疫情和地产双重影响下，地方财政收入同比下降 4.9%

今年以来经济下行压力较大，叠加疫情反复及地产去杠杆双重冲击的影响，地方政 府一般公共预算收入明显低于疫情前的趋势水平。 从全国看，地方财政收支矛盾突出。2022 年前三季度全国地方一般公共预算收入共 8.32 万亿元，按自然口径计算下降 4.9%；一般公共预算支出共 16.54 亿元，较去年同期 增长 6.6%，财政自给率为 50.3%，低于疫情前的平均水平 55%。

从各省来看，一般公共预算收入整体增速下滑明显，新疆、陕西等资源型省份表现 相对好。相较于 2021 年前三季度，自然口径下 25 个省份一般公共预算收入增速为负， 扣除留抵退税因素后同比来看仍有 6 个省份增速为负，23 个省份与 2021 年相比累计增 速下降。考虑到本年度留底退税规模超前且中央财政会负担大部分，四季度后续退税规 模边际回落，财政压力或有所缓解，则假设 2022 年全年各省份一般公共收入增速与 1-9 月各省份剔除留抵退税因素（官方披露数据）后一般公共预算收入增速保持一致，则 2022 年一般公共预算收入同比增速前五的省份分别是内蒙古、山西、新疆、陕西、宁夏等省 份，均高于 20%，可以看出资源型省份表现相对占优。

（二）土地出让：房地产市场低迷对城投偿债能力的影响或仍将持续

受房地产市场遇冷影响，今年以来土地市场表现惨淡，土地出让收入锐减，地方财 政吃紧，土地出让收入是地方财力的重要来源，其对地方城投公司的偿债能力将产生直 接影响。 从全国土地成交情况看，2022 年 1-11 月，全国土地成交额共计 37399 亿元，同比下 降 40%。若假设 10-12 月土地出让收入增速保持不变，则预计 2022 年全年土地成交金额 共计 45622 亿元。 从各省土地成交情况看，2022 年 1-11 月，31 省（市、自治区）中仅海南土地成交 金额同比有所增加，其余省份中 20 地同比降幅在 30%以上。具体看，海南土地成交金额 同比增加 13%，其余省份中，四川和北京土地市场相对坚挺，成交额收缩相对少，分别 同比下降 7%和 17%，而天津、辽宁、黑龙江和吉林同比降幅较大，均超 70%。若假设 12 月土地出让收入增速保持不变，则预计 2022 全年土地成交额排名前五的省份分别是 江苏、浙江、山东、广东和四川，后三位的省份分别是青海、黑龙江和宁夏，不足 100 亿。

从土地成交额对城投利息支出的覆盖情况看，2021 年仅云南一个省份，覆盖程度位 于 1 倍以下，其余多数省份位于两倍以上，但 2022 年，随着土地市场的持续低迷，1-11 月，土地成交额对城投利息支出的覆盖程度不足 1 倍的省份上升至 8 个，包括天津、云 南、广西等，城投偿债压力明显加大。

综合看，今年以来，无论是地方财政收入还是土地出让情况均不乐观，城投整体偿 债能力或受到较大影响。展望未来，11 月 11 日，国务院联防联控机制发布《关于进一步 优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知》，公布进一步优化防控工作 的二十条措施，央行、银保监会发布“金融 16 条”，支持房地产市场平稳健康发展，预 计疫情影响或有所减弱，土地市场或也有所回暖，城投面临的外部环境或边际有所改善。

当地方政府及城投公司面临一定偿债压力问题时，偿债意愿则变得尤其重要。而对 于偿债意愿的研判可以从中央到地方所发布的关于债务和城投的监管政策、以及各尾部 区域对于债务风险的缓释措施等方面进行综合分析。

（一）城投监管政策：化存量禁新增，债务风险防范共识进一步加强

二十大前监管政策的内容主要涉及五个方面：1）防范系统性风险是底线；2）严控 隐债新增是红线，银保监 15 号文等政策持续执行中；3）妥善化解存量债务；4）推进城 投平台市场化转型，逐步剥离政府融资职能；5）打破政府兜底幻想。 二十大后，债务及城投监管政策总结为四点：1）二十大前已有的监管内容仍将延续； 2）中央对地方债务风险的重视程度有所加大；3）财政部首次提出“合并监管”的概念， 更加强调债务监管的规范性和统一性；4）各地就债务的风险防范及监管问题进行了更加 积极的表态，其中甘肃公开表态要确保城投债券刚兑。 具体看，二十大后政策仍表明严控隐债新增仍是红线，需要坚持底线和红线思维， 同时要求稳妥化解存量债务，强调打破政府兜底预期。一方面，财政部 139 号文将深圳 作为试点，探索建立政府偿债备付金制度，防范地方政府专项债券兑付风险，这是政策 方面首次提及要防范专项债券兑付风险。此外，全国人大常委汇总编制的《对今年以来预算执行情况报告的意见和建议》中也建议有关部门就地方政府债务的偿还压力问题， 提早谋划，形成预案；另一方面，中央对债务财政部首次提出“合并监管”的概念，更 加强调债务监管的规范性和统一性，对地方政府债务的借、用、管、还进行更为规范的 管理。

此外，二十大后，各地就债务的风险防范及监管问题的表态更加积极，偿债意愿进 一步加强。近期，全国近一半省份对债务监管进行表态，其中债务压力较大的甘肃表态 最能说明当前地方政府的偿债意愿问题。甘肃省政府及兰州市政府召开兰州建投国际投 资者交流会，对兰州建投未来债务化解方案进行介绍；后甘肃省政府发布文件，特别强 调确保兰州建投公开市场债券刚性兑付。 对于尾部区域，在城投债偿还相关问题分析方面，我们认为，有时偿债意愿甚至比 偿债能力更加重要。再结合甘肃当前的刚兑表态、云南康旅债券的提前兑付、贵州遵义 的债务重组等进行综合分析得出，在当前弱基本面对城投偿债能力带来冲击的背景下， 地方较强的偿债意愿有助护航城投债短期内平稳推进风险缓释工作，短期城投债实质性 打破刚兑仍属较小概率事件。

（二）城投融资政策：银行端融资增速放缓，债券端净融资缩量明显

今年以来，城投融资环境未有放松，且有进一步边际收紧之举，主要体现在涉隐债 的城投公司在交易所和交易商协会债券募集资金用途基本只允许借新还旧。整体看，无 论是银行端、债券端还是非标端，受严控隐债新增的红线影响大，处于偏紧状态。展望 明年，在严控隐债新增红线不变的背景下，城投融资政策或仍将延续当前偏紧的状态， 但进一步收紧的概率较小。

1、银行端：银保监会 15 号文持续约束，城投平台银行借款增速下降明显

受银保监 15 号文约束，城投银行端融资受限。2021 年 7 月，银保监会发布《银行 保险机构进一步做好地方政府隐性债务防范化解工作的指导意见》（银保监〔2021〕15 号），提出对于涉隐债的城投主体，银行保险机构不得新提供流动资金贷款或流动资金贷 款性质的融资，同时，不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资，2021 年至今， 该政策仍在持续执行中，城投银行端融资仍受到一定限制。 2021 年以来，城投平台银行借款同比增速下降明显。具体看，2021 年城投平台银行 借款规模为 27.8 万亿元，同比增速为 5%，较 2020 年下降 9 个百分点；2022 年上半年银 行借款规模增至 30.3 万元左右，同比增速为 10%，但较 2020 年银保监的 15 号文出台之 前增速下降 4 个百分点。总体看，2021 年 15 号文以来，城投平台银行端融资增速下降 明显。

2、债券端：今年以来，涉隐债主体基本只允许借新还旧，城投债净融资额缩量明显

各监管机构对城投债发行持续约束，其中交易所相关政策较多。2021 年 4 月，上交 所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第 3 号——审核重点关注 事项》（上证发〔2021〕24 号），对城投平台公司债发行提出要求，要求公司债券募集资 金不得涉及隐债，同时，限制弱资质（AA 级及以下）主体申报发行公司债，公司债品种 发行受限，该政策一直持续至 2022 年 4 月 2022 修订版发布，虽取消了限制弱资质主体 融资，但融资政策监管仍处于收紧阶段。 今年以来，城投融资政策进一步边际收紧，从部分区域城投债的接续被要求打折发 行，到涉隐债的城投公司在交易所和交易商协会债券募集资金用途基本只允许借新还旧， 综合使得今年 1-11 月，全国城投债净融资规模同比减少 9220 亿元，半数以上省份净融 资额同比下降。具体看，从全国来看，2022 年 1-11 月，全国城投债净融资规模为 12432 亿元，较去年同期减少 9220 亿元。从各省来看，全国 25 地净融资规模为正，6 省净融 资规模为负；与去年同期相比，全国有 20 地净融资规模同比有所下降，其中 9 地降幅在 300 亿元以上，缩量规模较大的区域包括江苏、浙江等，净融资额同比分别减少 3568 亿 元、2798 亿元。

（三）宽信用加码稳增长：专项债、政策性金融工具带来增量资金

今年以来，在宏观经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力下，宽 货币、宽信用政策加码稳增长，为基建投资提供了有力支撑，也一定程度上为地方政府补充了