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中金公司

近期，哔哩哔哩[1]和阿里巴巴[2]相继宣布将其申请在港交所的二次上市转换为主要上市地位，预计分别于2022年10月和年底完成生效。在今年6月，以二次上市回归香港的再鼎医药已率先转换为主要上市，成为2022年上市制度改革后第一家完成二次向主要上市地位转换的中概股公司。另一方面，上周美国证监会SEC将包括阿里巴巴在内的4家公司纳入存在潜在退市风险的预识别名单，使得上榜名单已达159家[3]。那么，后续中概股的回归路径和方式如何，转成主要上市又会有何影响，我们在前期发表的多篇系列报告基础上，进一步跟进更新如下。

中概股回归现状：二次上市 vs. 双重主要上市有何不同？

目前，中概股回归港股市场主要有二次上市（Secondary listing）和双重主要上市（Dual primary listing）两种途径。自2018年上市制度改革以来，累计已有26家公司通过二次上市或双重主要上市回归港股市场，其中17家为二次上市（如阿里、京东、百度，公司名称后以字母“S”标记，再鼎医药已转换为双重主要），9家为主要上市（如理想汽车、小鹏汽车、贝壳等，与正常IPO公司无异）。

图表：2018年上市制度改革以来，已有26支美国中概股通过二次上市和双重主要上市回归港股

资料来源：彭博资讯，Wind，中金公司研究部

注：数据截止至2022年8月1日；估值基于彭博一致预期

对比来看，二次上市和双重主要上市最主要差异在于港交所对公司上市地位的认定不同。二次上市本质上是海外上市主体在港股的“投影”，以名字后面的“S”作标记；相反，主要上市则与普遍IPO无异，因此无需特别标记，只因同时也在美国上市，所以被称为双重主要上市。上市地位的认定不同又带来了一系列的其他差异，例如，1）上市门槛和时间不同、上市后监管不同：二次上市由于只是海外上市主体的“投影”，因此门槛和上市时间更低更短，监管要求也更少（具体上市条件要求可以参见图表中的梳理）；相反主要上市则要满足普通IPO要求；2）海外上市主体的影响：如果海外上市主体地位出现变化，那么作为“投影”的二次上市也就没有意义；相反主要上市不受其影响；3）能否纳入沪港通：二次上市由于不是主体上市地位，所以目前还不能纳入；而主要上市只要符合相应条件即可；4）与海外股份可否兑换：两者均可以，这一点没有差异。

图表：中概股回归路径解析

图表：已在海外上市的大中华发行人赴港上市路线图

注：大中华发行人指业务以大中华为重心的合资格发行人；获豁免的大中华发行人指符合以下条件的大中华发行人：(a) 2017年12月15日或之前在合资格交易所作主要上市；或(b) 于2017年12月15日后但于2020年10月30日或之前在合资格交易所作主要上市，以及于2020年10月30日之时由法团身份的不同投票权受益人控制

资料来源：港交所，中金公司研究部

图表：香港双重主要上市 vs. 二次上市对比

那为什么又会有二次上市这种形式呢？主要是由于在2018年上市制度改革初期，一些公司如同股不同权等不能以主要上市方式在港交所主板上市，所以作为过渡的二次上市这种创新方式便被推出以满足一些公司上市或回归的需求。但随着上市制度的不断优化，如依据2022年初生效的最新的上市制度，二次上市和主要上市的界限已经愈发模糊，此前不允许主要上市的公司条件也被放宽、同时二次上市也可以申请转换为主要上市，当然这中间依然存在一些门槛要求。

前景展望：外部压力或促使