（一）新东方：多元化发展的教培龙头

新东方教育科技集团成立于 1993 年，2006 年在纽交所上市，2020 年在香港二次上市。 公司深耕教育+多元发展，目前集团业务已涵盖教育服务、生活服务、文旅服务三大领域。 1）教育服务：基本盘，公司定位为以全面成长为核心、以科技为驱动力的综合性教育服 务平台，拥有完善及专业的面向中小学/大学/留学生的产品及服务体系；2）生活服务： 布局以知识直播为特色的农产品电商平台——东方甄选；3）文旅服务：俞敏洪再创业方 向——新东方文旅，致力于面向中老年、亲子及青少年群体提供文化旅游、研学、国际 游学和营地教育等高品质服务。

基于收入维度拆分，“双减”后公司业务主要包括：1）留学备考（托福、雅思、GRE 等） 及咨询；2）成人及大学生业务（国内备考、语言类培训、职业）；3）东方甄选及在线教 育业务；4）新业务（素质素养教育、智能学习系统、文旅等）。我们估算 FY23，公司出 国业务、高中业务、成人及大学生业务、东方甄选及其他业务收入占比分别为 24%、28%、 3%、23%，新业务占比达到 17%，剩余其他主要包括高中及其他业务。

（二）复盘公司发展历史——围绕教育，从专注到衍生

第一阶段（1991 年-2006 年）：专注语言培训，业务与区域拓展初实施

1991 年俞敏洪以合作伙伴的身份加入东方大学并成立“东方大学外语培训部”（专注于出 国英语培训，e.g.:托福、GRE 等），此即为新东方前身。1993 年 11 月俞敏洪获批独立办 学许可，正式成立北京新东方学校，开始单独运营“新东方”品牌。1996 年起新东方基 于英语培训基本盘，不断优化完善业务布局及逐步开启区域拓展。【业务布局：以英语培 训为抓手，剑指用户全覆盖】：1）1996 年成立新东方出国咨询服务中心（北京新东方前 途出国有限公司前身），正式布局出国咨询服务；2）2000 年 12 月正式进军远程教育领 域，成立新东方教育在线；3）2001 年“新东方教育科技集团”挂牌成立，迈入国际化、 多元化的教育集团发展阶段；4）2002 年起公司将中学业务作为重点业务培育，成立中学 业务部，早期以英语培训为主；5）2004 年 2 月，北京新东方前途出国咨询有限公司成 立，全面开展留学咨询等相关业务，8 月创立“泡泡 POP”少儿英语品牌，正式布局少儿 英语教育。据阿尔法工场数据，2000 年新东方在北京和全国的出国语言培训市场市占率 分别达到 80%/50%。【区域拓展】公司 2000 年起开启区域拓展，同年在上海、广州设立 分校，此后 2002 年起陆续在全国各地设立新东方学校，加速全国网络布局。2006 年 9 月 7 日公司在美国纽约证券交易所成功上市。

第二阶段（2007 年-2020 年）：从英语走向全科，从地面到线上，坐稳教培龙头

1）从英语走向全科，地面 K-12 业务发展壮大：该阶段公司从英文培训逐渐走向全科， 集团于 2008 年开始启动优能、泡泡全科项目，进入 K-12 全科领域。2009 年公司改革中 学业务的教学模式，转变前期“大班+名师”，逐渐开始布局小班教学。2011 年起北京新 东方优能中学推出 50 元低价班积极拓展市场，并将低价班策略推广到全国，K-12 业务 随着迅速铺开。2011 财年公司 K-12 业务营收占比为 34.6%，首次超过留学考试业务成为 新东方最大的收入来源。 2）在线教育业务拓展，开启双平台战略：2014 年 8 月，开放式的在线教育直播网站酷学 网正式上线。2016 年主打在线小班的东方优播成立（朱宇“小狼”任 CEO），旨在以北 京教学资源为核心基础，通过互联网技术输出到三、四、五线城市。2019 年新东方在线 （即“东方甄选”）成功上市，成为港股在线教育第一股，公司正式开启双平台战略。 3）积极拓展素质教育、教育硬件等业务：2014 年 5 月，新东方素质教育研究与发展中心 正式成立；2015 年 3 月，北京新东方百学汇教育咨询有限公司成立，公司开启素质教育 领域全面布局。2016 年公司成立新东方欧亚教育，提供欧亚各国语言培训加留学申请服务。2017 年 10 月发布青少外教直播品牌“blingabc”，11 月新东方与科大讯飞共同成立 “东方讯飞教育科技有限公司”并正式发布首个智能学习产品 RealSkill（入局智能硬件）。 2020 年 5 月成立新东方大学事业部，推出新东方大学生学习与发展中心教育品牌，11 月 成立国际教育培训事业部。2020 年新东方上榜 2020BrandZ 最具价值中国品牌百强，并 且连续七年蝉联教育行业第一。

第三阶段（2021 年-至今）：双减之后，积极转型重新出发，当前成效初显

2021 年 7 月国家“双减”政策落地，随后公司 1）积极响应双减要求，调整已有业务： 2021 年 9 月 13 日，公司在线 K12 平台东方优播关闭，10 月新东方调整组织架构，取消 学校泡泡少儿部、优能初中部等 K9 相关业务部门建制，成立青少部；并正式宣布全面终 止 K-9 学科类校外培训业务，青少部主要面向 K9 (含学前)负责非学科培训、学科类非培 训业务(如学习机等)。公司旗下点位及人员收缩，FY21Q4/24Q2 学校&学习中心数分别为 1669/843 个。2）积极转型重新出发：此后公司主动再梳理公司业务并进行积极转型。一 方面，公司将教培业务重心转向 K9 非学科、成人语言培训、职业教育、智能学习产品等； 另一方面，公司发力直播电商（2021 年 12 月 28 日新东方在线推出“东方甄选”，当前公 司持股 54.89%）和文旅（2023 年 7 月，公司宣布再创业进军国内文旅行业，为青少年及 中老年群体提供研学服务）塑造第二成长曲线。结果看，受益公司方向积极调整+行业修 复，公司教培业务重回增长+东方甄选凭借知识带货火爆出圈。

（三）股权结构与管理层

公司股权结构稳定。根据 FY2023 年报最新数据，截止 2023 年 9 月 15 日，公司创始人 兼董事长俞敏洪先生持有公司 12.2%股权，为公司第一大股东；此外，集团所有董事和执 行官合计持有公司 12.8%的股权。新加坡政府投资有限公司持股比例为 5.1%，其余股份 由非重要股东持有。

高管团队稳定，教育行业经验丰富，对公司认同感强。我们复盘公司核心高管团队，发 现核心成员在公司任职时间都在 10 年以上，团队合作稳定且对公司认同感强；此外，高 管团队基本皆具备丰富的管理与教育行业经验，对公司业务理解深刻。

（四）财务分析：经营拐点已至，多指标持续改善

受双减影响此前收入承压，当前拐点已现。1）年度看：FY2021 前公司受益教育需求旺 盛+线下稳步扩张营收保持稳定增长，18-21 年 CAGR 达 20%；FY22 起受双减政策影响， 公司全面停止 K9 校外学科培训业务并积极尝试转型，短期营收承压，FY22/23 年营收同 比下降 27.4%/3.5%，但 FY24H1 已重回增长区间；2）季度看：FY22Q2 公司全面关停 K9 学科培训业务，当季营收同比下降 26%，此后开启长达一年左右调整期，FY23Q2 受益公 司业务重组基本完成+东方甄选出圈 Q2 营收降幅大幅收窄（YOY-3%），FY23Q3 起受益 疫后修复+新业务/东方甄选等持续放量营收重回增长。根据最新数据，FY24Q3 公司营收 12.07 亿美元，YOY+60%，连续五个季度实现双位数增长。

毛利率持续改善，净利率逐步修复。拆分成本看，公司成本主要包括教师费、校区租金、 物业及设备折旧以及课程材料成本等。FY22 毛利率下降明显，主要系营收端锐减，而成 本费用偏刚性以及有裁员等额外支出外等。FY23 起开始进入恢复周期，FY23 全年毛利 率恢复至 53%，FY24 继续同比修复，其中 FY24Q1 旺季毛利率接近 60%。净利率呈现类 似趋势。 费用端相对平稳。公司销售费用率基本保持稳定，近四个季度基本稳定在 12%-18%之间， 季度波段主要系营销淡旺季导致。管理费用除 2Q22 外（裁员一次性费用较多）整体控制 较为稳定。

FY23 重回盈利，对后续更加乐观。公司利润走势与收入类似，FY22 受关停学习中心及 裁员产生的额外支出等影响，利润端承压明显，FY22Q2 单季度实现 Non-GAAP 净亏损 9.02 亿美元，全年实现 Non-GAAP 净亏损 10.5 亿美元。23 财年对利润的负面影响基本 消化，Q1 实现扭亏。当前保持稳定盈利状态，且 FY24Q1 旺季实现 Non-GAAP 盈利 1.89 亿美元，接近双减前水平。

现金流持续好转，递延收入态势良好。FY22 受双减政策影响经营现金流承压，FY23Q1 起进入修复周期，FY23Q4 经营性现金流净额创疫情三年以来新高，整体趋势向好，公 司现金流造血能力持续恢复。此外，基于递延收入（主要是从注册学生收取的课程现金，在交付服务时确认收入）维度看，FY23Q2 已经恢复正增长，Q3 起同环比持续增长。 FY24Q3 公司递延收入达 15.2 亿美元，YOY+31%，对公司后续业绩增长提供有力保障。

（一）教培监管走向常态化，行业竞争格局明显优化

1、复盘教培政策：核心是校外学科培训监管，当前监管走向常态化

2021 年双减拉开序幕，核心是校外学科培训监管。2021 年 7 月 24 日，国务院、中共中 央办公厅发布《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，重 点内容包括 1）各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，现有学 科类培训机构统一登记为非营利性机构。对原备案的线上学科类培训机构，改为审批制； 2）对校外学科类培训机构开班时间、培训时间、收费等均提出指导性要求；3）不再审批 面向学龄前儿童的校外培训机构以及面向普通高中学生的学科类校外培训机构；4）学科 类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作。 此后 21 年至今，总纲未变，政策日渐清晰和细化，行业监管趋于常态化。一方面，继续 巩固学科类培训治理成果，包括加强学科类隐形变异培训治理、加强机构和个人违规补 课惩罚措施，加强从业人员准入查询等；另一方面，逐渐厘清学科培训和非学科培训界 限，规范与引导非学科类培训积极发展，使非学科类培训尽快回归学校教育的有益补充 定位上来，满足人民群众多样化需求。2024 年 2 月 8 日，教育部发布《校外培训管理条 例》征求意见稿，明确指出校外培训是学校教育的有益补充，强调规范行业发展、促进 行业高质量发展，并明确了校外培训管理条例的适用范围（以中小学生及 3-6 岁学龄前 儿童为对象的校外培训纳入管理范围）、学科类、非学科类分类管理的方式、牌照审批（校 外培训办学许可由县级以上人民政府教育行政部门审批等）、培训时间等。

2、双减成效如何？供给大量出清，龙头积极多元化转型，行业竞争格局改善

监管成效显著，K12 学科类教培供给大量出清。据中国人大网报告，2021 年底前实现“营数量由原来的 12.4 万个压减至 4932 个，压减率 96%，线上学科类培训机构由原来的 263 个压减至 34 个，压减率 87.1%。

行业竞争格局改善，龙头多元化转型优势有望加强。复盘出清原因，我们认为供给大量 出清背后核心是中小企业较难拥有足够的资金积累支撑，同时体育、艺术等素质类教育 门槛相对较高（与原有学科培训体系重合度较低），中小机构的现有教研及师资力量难以 顺利转型。而龙头企业本身拥有更强的资金及资源积累支持其多元化业务的探索与转型， 因此具备存活且率先复苏的潜力。当前新增培训机构的审批仍较为严格且需要一定周期， 龙头企业凭借存活的已有线下网点将率先承接用户需求，其优势有望进一步放大。K12 龙 头企业普遍剥离或停止 K9（义务教育）阶段学科培训，并积极进行转型（直播、素质教 育、职业教育、留学业务、教育硬件产品等）。目前大部分已进入成长性与盈利能力爬坡 的验证阶段。

（二）需求侧：行业需求仍然旺盛，供需错配下头部机构率先受益

1、素质教育：政策积极引导方向，有望承接学科类需求

素质类教育为政策引导方向，行业需求增长迅速。政策视角看，素质教育是双减后政策 积极引导方向，近年来持续加大鼓励与规范力度。需求视角看，素质教育需求不断提升。 一般而言，素质教育可主要分为纯素质教育（包括艺术教育、体育教育等）和素养教育 （语言、STEAM 课程、数学思维等）。一方面，国内加速素质教育与升学制度挂钩（全 国已有 8 个省份将艺术科目纳入中考，体育类科目在中考已实现全省份覆盖，且分值也 在不断增加），某些纯素质类教育的“刚需属性”不断加强；另一方面，双减后学科培训 加速转向非学科，素养类教育与学科培训有相似属性（强调知识水平、语言/思维/运动/动 手等能力培养），一定程度上作为学科类教培替代选择，素养类教育渗透率有望提升。根 据艾瑞咨询调研，我们发现家长更愿给孩子选择 STEAM、艺术及体育运动类课程，并希 望达到提升孩子综合素养等主要目标，与我们上文分析结论基本一致。

我国素质教育市场空间大增长快。根据艾瑞咨询，23 年素质教育市场规模预计超 7000 亿元，20-23 年 CAGR 为 30%，增速较快。正如我们上文所分析的，其中与“考试/素养 类挂钩”的艺术教育、语言能力培养市场规模最大，STEAM 教育、体育户外等增速较快。

2、高中培训需求：需求更刚性，用户基数有韧性

高中阶段培训中长期看需求仍相对刚性。1）用户基数：短期没有下滑风险，2012-2017 年 二胎生育高峰出生的学生正在进入初高中阶段；2）竞争并未减弱：全国高考报名人数稳 定增长，而普通高校本科升学率基本稳定在 40%左右，升学压力较大，因此高中阶段教 培需求相对刚性。

综上而言，我们认为当前教育行业呈现供需错配趋势，头部机构有望受益。1）供给侧： 正如上文所述，双减后机构大量出清，而头部机构拥有明显的存量网点+新增审批合规优 势；2）需求侧：教育需求并未因双减而减少，校外学科培训需求有望承接至素质教育， 教育市场依旧前景广阔。在上述供给有限，但需求仍旺盛背景下头部机构有望率先受益， 有望获取超越“双减”前的市占水平。

（一）留学备考及咨询：传统基本盘，市场回暖，龙头增长

1、留学市场整体回暖，行业竞争格局优化

受国内竞争激烈+疫后出行复苏等影响，留学需求快速回暖。一方面，国内考研/就业等 竞争程度居高不下，留学成为避开国内竞争的另一条有效路径；另一方面，23 年疫情解 除及美签恢复发放背景下，出国留学倾向快速修复和增加。 据《2023 中国留学白皮书》统计，1）基于留学人群看：留学群体范围有所扩大，越来越 多学生选择在高中/本科阶段出国，或驱动留学需求进一步增长；2）基于留学意愿看：随 着 22H2 防疫政策的开放，意向留学人群坚定留学计划的占比明显提升，其中本科及以下 意向留学人群占比超五成，硕博意向留学人群达 45%。且越来越多学生希望通过出国留 学提升学历，增强自己的就业竞争力。此外基于美国大学网申系统 Common App 申请数 据看，截至 2024 年 2 月 1日，2023-24 年美本申请季共有国际学生 147,995 人（YOY+14%）， 其中中国仍是最大的国际生源国。国内出国留学人数也在疫后稳步提升。

中长期看，对出国留学市场增长不悲观。随着国内就业市场竞争加剧+对高学历、具有国 际视野人才需求的加大，国内学生对提升自我能力、提高就业竞争力的意识增强，出国留学需求也有望随着增长。此外随着国内人均收入水平提高，出国留学也日益走向大众 化，经济基础为出国留学市场增长提供有力支撑。根据观研报告网，预计 2024 年市场规 模将超过 2019 年全年达到 4679 亿元，2026 年市场规模将接近 6000 亿元。

市场供给出清，行业竞争格局优化，头部机构有望放大优势。此前疫情一定程度上影响 留学热情，部分中小型机构抗风险能力较弱，或出现出清情况。根据市场调研机构 Bonard 的数据，2021 年调研南京、沈阳、青岛、杭州、成都 5 个新一线城市的 2000 多家留学机 构，发现仅有 412 家还处于运营状态。展望当下，市场需求快速回暖+供给侧出清，头部 机构凭借更强的抗风险能力+品牌/服务体系等，有望率先受益行业需求恢复，疫后优势有 望进一步放大。

2、公司品牌积淀深厚，短期受益市场回暖，长期看好份额提升

深厚品牌积淀，构建留学教育+咨询一体化服务。公司本身即以留学英语考试培训起家， 拥有深厚的品牌心智积淀+完善的教学服务体系，与雅思官方、ETS 美国教育考试服务中 心达成战略合作，拥有剑桥雅思真题在中国大陆地区的独家销售权。此外，公司在发展 历程中不断完善留学咨询等服务体系（主流欧美留学、小语种、艺术留学等皆有所涉及）， 拥有一站式专业化的留学培训体系。留学服务效果卓然，看好长期份额提升。截至 23 年 7 月 1 日，公司已斩获 QSTOP200 院校 43000+枚 offer，服务人数超 10 万人，合作院校 超 1900 家。我们认为在行业格局改善的背景下，新东方凭借优质的服务及深厚的品牌积 淀有望率先承接回暖的行业需求，市占率有望持续稳步提升。

公司出国业务已开始兑现疫后修复，对后续保持乐观。根据公司财报，1）收入维度：公 司出国考试准备业务同比增速自FY23Q2起显著提升，FY24Q3公司整体营收增长60.09%， 其中出国考试准备和出国咨询业务分别同比增长 52.6%和 25.7%；2）人次维度：FY2023 新东方海外备考课程人次同比增长 30.88%至 28.4 万人，基本已恢复至受公共卫生事件影 响前的水平，预计未来有望持续恢复。

（二）成人及大学生业务：行业高景气度，公司营收稳中向上

2020 年 5 月 27 日，新东方内部成立大学事业部，即“新东方大学生学习与发展中心”， 旨在提供多样的学习解决方案和就业指导，其教学与服务涵盖四六级、考研、专升本、 教师资格证、初级会计师证书、注册会计师证书等各类考试，其中以考研业务为主。

就业压力大，自我学历/能力提升需求增长。就业压力与日俱增，失业率自 2020 年起持 续升高，2020 年失业率同增 0.62pct 至 4.24%，2021 年维持相对高位。就业压力增加背 后用户的学历/能力提升需求也相应增长。我们认为成人及大学业务与出国留学业务本质 类似，是国内竞争压力增加下的两种自我改善路径（一则为规避国内竞争或基于海外就 业寻求更强竞争力，二则为直面竞争下的自我提升选择）。以公司主营的考研培训为例， 当前国内考研人数报名创新高，而招录比趋势向下，考试整体竞争加剧，从而催生了培 训业务高景气度。

新东方品牌心智强大，受益需求快速增长。根据易观分析《中国考研培训行业白皮书2021》， 新东方在考研品牌用户认知度中位居第一，占领消费者心智。我们认为公司强大的品牌 心智一方面来自于其完善的产品矩阵、标准专业化的培训服务体验以及领先的全国网点布局，另一方面更源于其较早布局教培，品牌实现了学生时代全生命周期的覆盖天生带 来更强的信任感。根据公司公告，新东方成人及大学生考试业务收入也保持较快增长， 2024 财年第三季度增速高达 53%。

（三）学科类培训：高中业务韧性较强

双减后对于原有 K12 校外辅导业务，一方面公司全面终止 K-9 学科类校外培训业务，另 一方面，保留了部分高中阶段业务。截至目前，公司仍对外提供高中阶段全科类辅导服 务，班型分为一对一和小班课，提供面授+网课两种授课形式；但值得注意的是，公司并 非在每个区域都提供高中学科培训（e.g.:根据新东方小程序最新课程信息，成都/济南/上 海等保留，北京/广州/深圳等地未保留），或主要依据当地政策/意愿推进。我们认为高中 阶段学科培训仍具备一定韧性。

（四）新业务：素质类教育大势所趋，教育信息化星辰大海

1、素质素养类教育：有品牌+内容+渠道+用户基数优势，看好新业务快速增长

2021 年 8 月公司在北京成立素质成长中心，同年 10 月宣布正式转型。公司素质教育拓 展方向同样包括纯素质类+素养类两大方向，其中素质教育课程涵盖编程、机器人、美术、 科学四大领域，素养教育课程则包括了表演、口才、书法、脑力等分类。截至 2023 年 11 月 30 日，其非学科类辅导业务共覆盖近 60 个城市，学生报名人次达 78.6 万。

公司布局优势在哪里？品牌+内容+渠道+用户基数。

品牌优势：1）相较于学科培训产品而言，素质教育类产品非标程度高，且培训效果较难 量化评价，头部老品牌一定程度可以作为其教学质量的背书，或将吸引