1.1 发展历程：脱胎于猿辅导，在线产品起家

2014 年以线上产品切入公考培训赛道，现已成为国内最大的招录考培机构之 一。粉笔脱胎于猿辅导试题库中针对公考的板块。2013 年，现任 CEO 张小龙加 入，12 月推出粉笔 APP。2014 年，公司推出国内首个在线公职人员考培课程， 首推性价比较高的 680 元直播大班课（在线系统班）。2015 年，公司推出行业首 个在线模拟考试产品、首个综合在线题库，免费题库成功吸引大量用户。2018 年， 公司营收破 9 亿元。2020 年，粉笔从猿辅导分拆。2020 年 5 月，粉笔公开大范 围线下扩张，6 月推出在线精品课，提供小班化服务。2021 年，公司获 3.9 亿美 元 Pre-IPO 轮融资（约合人民币 27 亿元），投后估值 30 亿美元。2023 年 1 月 9 日，粉笔在香港成功上市，2023 年 6 月 5 日正式纳入港股通。目前公司业务主要 包括公务员考试培训、事业单位考试培训、教师资格与招录培训、教辅教材销售等， 2023 年上半年营收超 16 亿元。据弗若斯特沙利文，2021 年粉笔在中国职业考试 培训行业中以 30 亿元收入、4.3%的市占率排名第二，并且有 58.7%用户将粉笔 作为首选的招录考试培训机构。

1.2 股权结构：控股一致行动人持股 30%+，股权激励落地

张小龙、李勇、李鑫、魏亮四人构成一致行动人，为公司控股股东。根据公司 公告，截至 2024 年 1 月 12 日，公司控股股东及一致行动人张小龙、李勇、李鑫、 魏亮共拥有 31.52%的股份权益，其中董事长、CEO 兼控股股东之一张小龙持股 比例 11.27%，并拥有由魏亮、李勇、李鑫共同持有的 20.25%的股份权益。2024 年 1 月 11 日及 12 日，张小龙增持约 49 万股（约占总股本的 0.02%）。根据港交 所公告，截至 2024 年 1 月 11 日，其余持股超过 5%的股东包括腾讯、IDG、经 纬，持股比例分别约为 13%、7.9%、5.6%，IDG、经纬较 2023 年年中有所减持。

股权激励首次授予完毕，推行全员持股。2024 年 1 月 2 日，公司公告，根据 2023 年受限制股份单位计划，向 6039 名员工授出总计 1566.8 万份受限制股份 单位。根据粉笔官微，此次公司向全体在职正式员工授予了股票。本次受限制股份 的购买价格为 0 元，且并无业绩目标。根据 2023 年受限制股份单位计划的授权上 限，将有约 2 亿股可供进一步授出，约占总股本的 10%。

1.3 财务分析：收入恢复增长，盈利能力显著优化

2022 年收入承压，主要系线下调整所致，但盈利显著优化，2023 年营收恢 复增长，利润逐步释放。2019-2021 年公司营收大幅增长，在线培训收入增长较 快，且线下快速扩张带来增量收入，但线下拓展节奏激进，增收不增利，亏损扩大。 2021Q4 开始，公司精简线下、改善盈利，2021 年、2022 年上半年关闭 188 个、 88 个线下运营中心，2022 年期末网点数降至 198 个。2022 全年公司收入 28.1 亿元，同比下降 18%，经调整净利润 1.9 亿元，成功扭亏。2023H1，公司营收 16.8 亿元，同比增长 16%，经调整净利润 2.9 亿元，同比增长 201%，营收恢复 增长，利润逐步释放。

2023 年上半年毛利率提升至 50.9%，经调整净利率增至 17.1%。2020-2021 年公司线下大幅扩张，引起员工数量（销售成本、行政开支、销售及营销开支）、 教学场地租赁（销售成本）、办公场所租赁（行政开支）、服务与品牌推广开支等项 目（销售及营销开支）大幅增加，导致毛利率下滑、管理&销售费用率大幅上升。 另外，2020 年为支持在线精品班的推出，公司教学人员有所增加（销售成本），引 起毛利率下降。2022 年，公司调整线下覆盖规模，相关销售及管理人员、办公场 地租赁减少，同时优化线上线下教师结构，毛利率、费用率各项指标明显优化。 2023H1，线下调整基本完成，规模效应下，公司毛利率、净利率分别提升至 50.9%、 17.1%，销售、管理费用率分别降低至 18.1%、19%。

账上现金充足，经营性现金流优化。合同负债同比保持较快增长，退款负债同 比大幅降低。2023H1 公司经营性现金流净流入 3.6 亿元，较上年同期增加 3.2 亿 元。截至 2023H1 期末，公司账上现金 13.4 亿元，较 2022 年末增加 2.9 亿元， 主要系经营活动所得现金，以及 IPO 募资 1.1 亿港元（约合人民币 1 亿元）所致。 2020-2021 年期末公司账上现金从 3.3 亿元增至 11.6 亿元，主要系股权融资 3.9 亿美元（约合人民币 27 亿元）所影响。截至 2023H1 期末，公司合约负债 1.9 亿 元，同比增长 19%；退款负债 2.2 亿元，同比下降 68%。

2.1 底层动力：高校毕业生规模庞大，体制内就业意愿增强

2022 年高校毕业生规模突破 1000 万人，2023 年预计进一步增至 1158 万 人。从出生人口数据看，我们预计 10 年内高校毕业生增长趋势持续。2022 年全 国高校毕业生人数首破千万，达到 1053 万人，教育部预测 2023 年进一步增长至 1158 万人，就业总量压力依然存在。1985-2003 年，我国出生人口数呈下降趋 势，但是高校毕业生持续增加，主要原因是义务教育的普及以及高校的持续扩招。 2019 年，专科、硕博研究生大幅扩招，高考录取率上升，造成 2-3 年后的毕业生 人数大幅增加，突破千万。展望未来，2000-2017 年期间，每年的出生人口数量 均保持在 1600-1700 万人上下，较为平稳，2019 年出生人口跌出 1500 万人关 口。对应 18 年后，预计 2018-2035 年总体的普通高校毕业生数量仍有望维持平 稳趋势。

毕业生“求稳”，体制内就业意愿上升。大学毕业生一般去向包括体制内就业、 非国企就业、读研或出国、自由职业或慢就业等。近年来，国家积极推行稳就业政 策，加强体制内岗位对毕业生的吸纳能力。如国务院办公厅《关于优化调整稳就业 政策措施全力促发展惠民生的通知》中提到，要稳定机关事业单位岗位规模，加大 补员力度，稳定招录、招聘高校毕业生规模。由于体制内岗位是相对稳定的供给， 体制内就业被越来越多毕业生选择。根据智联招聘的 2022 届应届生期望就业单位 性质统计，学生愿意就业于国有企业、事业单位、国家机关的比例分别达到 44.4%、 14.7%、9.4%，2020 年-2022 年，民营企业、三资企业就业意愿持续下降，体制 内就业意愿显著上升。从实际签约情况看，事业单位、国家机关近两年签约比例显 著提升。

2024 年国考进一步扩招 7%，报考人数首次突破 300 万，公考热持续。2019 年机构改革结束后，国家公务员已经连续 5 年扩招。2024 年国考公告于 2023 年 10 月 14 日发布，共招录 3.96 万人，同比扩招 7%，增加约 2500 人。据北京商 报，2024 年国考报名过审人数首次突破 300 万，达到 303 万人，同比增长 17%， 从 2021 年开始，已经连续 4 年双位数较快增长。

2.2 三大招录类型：公务员/事业单位/教师招录规则详解

公务员、事业单位均采用公开招聘，设有考试、考核程序，但在考试统一性、 考试内容上有较多差异。（1）组织方：公务员考试由国家或地方组织部、人社部组 织，考试的统一性较强，事业单位考试一般由各地各部门自行组织，几乎每天都有 事业单位招录考试发生。（2）考试内容与难度：公务员笔试考行政职业能力测验与 申论两门（2001 年确立并延续至今），面试为结构化面试（2001 年规定，测评要 素为综合分析能力、言语表达能力、应变能力、计划组织协调能力和专业能力等， 并需根据拟任职位测评要素事先编制试题），难度较高。事业单位笔试（或有）包 括职业倾向能力测试、综合应用能力 ABC 类、综合知识等，与公务员考试内容有较多差异，难度相对低。（3）考试频次：国考一年一次，考试时间从 2002 年起基 本固定下来，每年笔试时间为 11 月第四个周末。省考一般一年一次，部分一年两 次。各省形成默契，在上半年有一次相对集中的大联考，笔试时间一般在 4 月底。 事业单位考试时间不固定，全国几乎每天都有考试进行。

受疫情影响，2020-2023 年公务员考试时间有较大波动，现逐步恢复常态。 正常情况下，国考招录的流程为：上年的 11 月笔试→次年 1 月出笔试成绩→2 月 开始面试→4 月开始陆续公布录取名单。2023 年国考因疫情影响，原本于 2022 年 11 月举办的笔试时间推迟至 2023 年 1 月，4 月开始面试。2024 年国考公告 已经发布，笔试时间定于 2023 年 11 月 26 日，预计 1 月出成绩，恢复正常。2020 年以前，多省联考招录流程为：4 月笔试→6-7 月面试→7-8 月录取。2020-2023 年，多省联考笔试时间分别在 2020 年 7-8 月、2021 年 3 月、2022 年 7 月、2023 年 2 月，2022 年省考笔试时间延后较多，2023 年省考笔试时间提前较多，与国 考时间仅相差 1 个月。2024 年，从已公告的福建、山西等省考安排来看，省联考 笔试时间定于 3 月 16 日，逐步恢复常态。

教师招录考试是指求职者在获得教师资格证后，参加的竞争上岗考试，而教师 资格考试是全国统一考试。（1）2001 年我国开始全面实施教师资格制度，教师资 格为终身制，并且师范生可以免试获得教师资格证。但在 2015 年改革后，无论师 范生或非师范生，均需要通过国家统一的教师资格考试，并且五年定期注册一次， 提高了教师资格门槛。全国教师资格考试上下半年各 1 次，上半年笔面试在 3 月、 5 月，下半年笔面试在 9 月、12 月。（2）教师招聘考试全国没有统一的考试形式 和考试大纲，小部分省份实行全省统一考试，但大部分省份还是由当地区县教育局 根据辖区内各学校拟招录教师缺口进行汇总，然后由区县教育局和人事局统一组 织招聘考试，根据地区实际情况适时招考，每年情况都会有所变动。各地的教师考 试由地区教育局自己命题、审核、招录，招聘条件、招聘流程、考核内容与考核方 式各不相同。考试形式一般分为笔试和面试，常见的笔试科目包括教育基础理论、 学科基础理论。

2016-2021 年公务员、事业单位每年招录人数 40-70 万，2019-2021 年编 制教师每年招录人数 30-60 万。（1）公务员：2023 年公务员招录 22.6 万人，其 中国考招录 3.7 万人，省考招录 18.9 万人。稳就业政策背景下，全国公务员普遍 扩招，多地招录政策向应届毕业生倾斜，并对应届硕博适度放宽年龄限制。2021 年省考招录人数下降，客观上受招录间隔周期缩短影响（2020 年多省联考推迟至 7 月，2021 年提前至 3 月），2021-2023 年招录人数重回增长。（2）事业单位： 事业单位招录岗位及人数较多，我们根据中公教育官网事业单位招录公告统计， 2015-2020 年全国事业单位招录人数 30-40 万，2020 年机构改革结束，招录人 数回升，2021 年招录 52 万人，同比增幅接近 50%。（3）教师：据中公教育公告， 2019 年教师招录人数超 55 万人，2020、2021 年受疫情、双减政策影响教师招 录人数有所下降，但仍维持在 30-40 万水平。我国在校生规模超 2 亿，为教师队 伍增长提供基础，现阶段各省不同地区教育水平差距大，教师资源缺口仍存。

2.3 市场空间：招录考培市场规模百亿级，疫情加速线上化

招录考培市场规模百亿级，2021 年 305 亿元，预计 2021-2026 年复合增速 11%。职业考试培训属于非学历职业教育，职业考试培训又分为资格考试培训和 招录考试培训两类。据弗若斯特沙利文，2021 年我国职业考试培训市场规模 691 亿元，其中资格考试培训/招录考试培训占比 56%/44%。2021 年我国招录考培市 场规模 305 亿元，2016-2021 年复合增速 9%，弗若斯特沙利文预计 2026 年招 录考培市场规模达到 505 亿元，2021-2026 年复合增速 11%。招录考试培训又分 为公务员、事业单位、教师考试培训，2021 年市场规模 121 亿元、116 亿元、68 亿元，2016-2021 年复合增速 7%、5%、28%，预计到 2026 年分别增长至 202 亿元、174 亿元、129 亿元，2021-2026 年复合增速 11%、8%、14%。

招录考培市场而言，参培人数的增长是主要驱动，来自报名人数与参培率的共 同上升。据弗若斯特沙利文数据，2016-2021 年公务员、事业单位、教师招录考 试培训的独立学员人次从 420 万增长至 620 万，年复合增速 8%，其中报名人次 从 1628 万增长至 2288 万，年复合增速 7%，参培率从 25.8%提升至 27.1%。弗 若斯特沙利文预计到 2026 年独立学员人次增至 900 万，年复合增速 8%，其中报 名人次增至 2866 万，年复合增速 5%，参培率有望提升至 31.4%。细分来看， 2021 年公务员、事业单位、教师招录培训人次分别为 190、320、110 万人次， 2016-2021 年复合增速 8%、5%、22%，预计到 2026 年分别增至 290、420、190 万人次，2021-2026 年复合增速 9%、6%、12%。

培训客单价预计相对平稳。据弗若斯特沙利文，2021 年招录考试培训整体的 平均客单价为 4919 元，2016-2021 年复合增速 1%，整体平稳，其中公务员、事 业单位、教师招录考培客单价为 6368、3625、6182 元，2016-2021 年复合增速 -1%、-1%、4%。预计到 2026 年招录考试培训整体的平均客单价提升至 5611 元， 2021-2026 年复合增速 3%，低个位数增长，其中公务员、事业单位、教师招录考 培客单价 2016-2021 年复合增速 2%、3%、2%。

疫情催化招录考培行业线上化率提升。（1）线下交付在面试培训中具有较强的 不可替代性，而笔试培训适合线上交付。这主要由于线上培训具有灵活性高、个性 化程度高的特点。传统的线下培训班往往以全日制形式开展，在线培训产品为时间 灵活性较弱的应届生、有全职工作的考生、教学资源有限的低线城市考生提供更便 利的选项。另外，传统线下培训授课内容千人一面，在线产品可以基于学生训练的 历史数据实现个性化教学，精准提升考生薄弱项。（2）从行业代表企业的财报数据 看，中公教育、粉笔的在线培训收入在 2020 年大幅增长，2020-2023H1 中公教 育的在线培训营收占比较 2019 年大幅提升。

2.4 竞争格局：行业格局分散，头部集中度有望回升

招录考培行业进入壁垒较低，全国性连锁的头部机构优势在于品牌+师资+产 品+技术。（1）品牌口碑：招录考培服务结果导向性质显著，学员追求“上岸”， 倾向于选择成绩纪录更好的机构，头部机构多年来积累了较强的品牌与口碑。（2） 高素质教资：成熟的教培机构一般拥有经验丰富、合格的教职员，老牌机构能给到 有竞争力的薪酬待遇和培训体系，以吸引高素质教职员。头部机构稳定&跨区域& 规模化的生源，以及系统化的教研能力，对名师也构成较大赋能。（3）内容及产品 能力：课程及课程质量是学员最关注的因素之一，头部机构招牌课程经过了多年的 时间和评估，打磨结构良好的教学大纲，学习成果久经验证。（4）技术能力：利用 线上平台及各种技术，有效服务大量学员的多样化学习需求的能力日益重要。

职业考培市场较为分散，中公、粉笔、华图位列招录类考培机构前三。据弗若 斯特沙利文，2021 年按收入计，国内前五大职业考培服务供应商合计收入 153 亿 元，CR5 约为 22.1%，较为分散。其中，中公、粉笔、华图排名第 1、2、5，主 要提供招录类考试培训服务，市场份额合计 16.8%，另外两家主要提供资格证考试培训服务。2022 年，根据公司公告，中公、粉笔、华图营收分别为 48、28、 21 亿元，测算占职业考培市场的 6%、4%、3%，市场份额合计 13%。

招录考培细分赛道中，公务员考试培训市场集中度较高，事业单位考试培训市 场格局相对分散。据各公司公告，2022 年，中公、粉笔公务员招录培训业务收入 约 19、16 亿元，测算占公务员招录考培市场的 14%、12%，巅峰时期，2020 年 中公教育在公务员招录考培市场份额达到 50%。2022 年，中公、粉笔事业单位招 录培训业务收入约 9、4 亿元，占事业单位招录考培市场的 7%、3%，2019 年中 公教育市场份额最高达到 14%。由于事业单位招录本地化程度高、标准化程度低， 竞争格局也相对分散。

2020-2022 年期间三家头部企业的合计市占率下滑，地方中小机构冒出。我 们认为随着头部企业内外部压力逐步缓解，行业集中度有望回升。疫情期间线下招 生、开班受阻，叠加考试时间波动引起收款周期波动，对企业抗风险能力提出较高 要求。全国连锁的头部机构中，中公教育因资金链问题收缩业务，市场份额下滑明 显，华图教育市场份额相对稳定，粉笔则受益线上化率提升，市场份额有所上升。 在此期间，头部机构市场份额被地方中小机构占领。但我们认为中小机构招生能力 较差，教学教研积淀与快速响应能力有限，业务持续性&规模化较弱。我们判断随 着内外部压力的逐步缓解，拥有较深教研沉淀、跨区域管理能力、以及广泛渠道布 局的头部连锁市场份额有望回升。

3.1 从在线到线下，从免费到高端，多条产品线满足不同层 次需求

题库+会员产品&图书+在线系统班+线上线下精品班，四类产品挖掘不同层 次用户需求。目前公司产品主要包括免费的粉笔题库与粉笔模考，低价的会员产品 （单价 21-66 元/月）与图书教辅（单价 10-150 元），高性价比的在线系统班产 品（单价 480-980 元），以及 2020 年 5 月推出的高单价的线上线下精品班产品 （单价 3000-49800 元）。根据《培训行业这一年·2019》描述的张小龙对粉笔商 业模式的构想，其产品线内含用户分层的金字塔逻辑：第一层，免费的题库产品， 将流量做出规模，承接金字塔底部所有有需求的用户；第二层，低价的会员产品及 图书，用于承接广泛的对价格敏感、自律性强的用户；第三层，系统班产品，用于 迎合有更高期待、愿付出