来源：雪球App，作者： 老范研报，（https://xueqiu.com/1256808809/231044808）

1.1 公司起步较早，股东背景雄厚

公司是证监会核准的第一批综合类证券公司之一。

公司前身为成立于1995年 10 月 25 日的中信证券有限责任公司，彼时注册资本为人民币三亿元，主要股东为中信集团，其直接持股比例为 95%。自成立伊始，公司始终秉承“规范经营，稳健发展”的原则，积极开展业务。

1999 年 10 月，公司获证监会批准成为国内首批综合类证券 公司之一，同年 12 月，公司增资扩股并改制为中信证券股份有限公司。2003 年 1 月 6 日，公司于上交所上市交易，成为第一家在上交所上市的证券公司。2011 年 10 月，公司再次于港交所上市，成为第一家 A+H 股上市的证券公司。

股东背景雄厚，集团内各板块或将有效协同。

自成立以来，公司历经多次股权改革以及增资扩股，股权结构逐渐分散，但股东本源未改。

截至 2022H1，公司第一大股东为中国中信有限公司，其直接持有公司 15.52%股份，远高于其他股东，且与同属于中信集团旗下子公司的中信股份为一致行动人，合计占比 18.45%。

中信集团是一家国际化大型企业集团，目前拥有近四十家子公司，分布于世界主要各国，经营范围横跨金融与实业，涵盖了银行、证券、保险、信托等主要金融领域，并涉足房地产、机械制造、资源能源等行业。公司大股东具有较强的金融与产业复合背景，各板块间协同日益强化。

1.2 管理团队经验丰富，战略扩张领跑行业

公司管理层大多来自内部提拔，均具有丰富的工作经验。公司高级管理层中，大多有本公司工作经历，且任职时间超 20 年。公司现任董事长张佑君，1995 年公司成立初就加入公司，历任交易部总经理、本公司总经理等；现任总经理杨明辉同样于 1995 年加入公司，历任中信控股董事、信诚基金董事长等。

我们认为，公司实行内部提拔，一方面能够加强员工的积极性，减少人员的流失率，利于保持组织内部稳定性；另一方面，从内部选拔出的，具有丰富工作经验的管理者，其对公司业务经营会更了解，对公司文化也会更认可，更有利于公司理念的传承以及各项战略的制定和执行。

积极把握机遇，融资并购加速规模扩张。

1）构建强大业务网络，迅速确立行业龙头地位。2003 年公司收购万通证券，营业部数量由 45 家增至 58 家；2005 年出资参与设立中信建投，完成对华夏证券的收购重组，营业部数量升至 145 家；2006 年收购中信资本市场控股有限公司三家全资子公司，获得香港证券市场销售网络，至此公司已实现传统卖方业务的迅猛发展，一举奠定行业龙头地位；2013 年公司收购里昂证券，打造出海业务桥头堡，提升国际竞争力；2020 年又收购广州证券 100% 股权，扩大华南地区影响力。

2）通过再融资等方式不断扩张自身净资本。在市场活跃期间，公司通过定向、公开增发等方式补充自身资本金。不断膨胀的资本金，直接促进了公司资本金业务的多样性发展，完成了公司买方业务向自营、资管、基金、衍生品、直投和另类投资等业务的全品类布局，进一步提高公司利润规模上限，打开估值空间。

1.3 公司龙头地位稳固，全业务线领跑行业

纵向看：营收净利逐年增长，盈利能力持续向好。

1）受益于完善的公司治理结构、管理层前瞻性战略布局，以及强大的股东协同效应，公司发展长期保持稳健，营收水平稳步上升。截至 2021 年末，公司营业收入达 765.24 亿元，同比+40.71%；归母净利润达 230.99 亿元，同比+55.01%；归母净资产增至 2091.71 亿元，同比 +15.11%。

2022H1 行业景气度略有下滑，但公司业绩表现韧性较强，实现营收 348.85 亿元，同比-7.52%，同期中金/广发同比分别-16%/-29%；归母净利润 111.96 亿元，同比-8.21%，同期中金/广发同比分别-23%/-29%。

2）公司 ROE 自 2018 年起持续增长，2021 年达到 11.82%，高于上市公司平均（7.76%）。公司杠杆水平大幅高于行业，资金运用能力较强，驱动 ROE 上行，盈利表现优于同业。

横向看：全业务线领跑行业，各项排名稳居第一。

长期以来，公司各业务条线优势显著，助力公司稳居行业龙头地位。

2021 年，公司在各规模性指标（包括总资产、净资产、营业收入和净利润）中均排名第一；同时，在 5 项分业务指标中，除资管业务收入外，其余都位居第一位。不同于其他券商，中信证券各项业务全面领先，无明显短板，龙头公司当之无愧。

2.1 资本市场改革不断深化

资本市场进入政策支持周期。资本市场是中国经济体制改革和对外开放的重要成部分，历来受到国家重视。

改革开放 20 年来，中国资本市场已历经多次政策支持周期，每轮周期开启均带动证券行业蓬勃向上发展。自 2019 年提出全面推进资本市场深化改革以来，资本市场正迎来其新一轮的政策支持周期，各项政策不断推出。

2.1.1 注册制改革将全面推进

全面注册制有望落地，直接融资占比提升。

2022 年 3 月 5 日《政府工作报告》中提到注册制改革有望于 2022 年落地。注册制作为全面深化资本市场改革的主要政策之一，意味着证券发行机构将只对注册文件进行形式审查，其本质在于对新股发行条件的进一步放宽，有助于加快优质中小企业的上市融资速度，提高直接融资比例。全面注册制意味着 IPO 承销规模的大幅扩张，券商投行业务有望持续增长。

回顾资本市场改革进程，2019 年 6 月科创板开板并率先实行注册制，当年全市场 IPO 募集 金额达 2532.48 亿元，同比+83.76%；2020 年 6 月，创业板注册制改革落地，当年全市场 IPO 规模在 2019 年高基数上同比增长 89.26%至 4792.94 亿元，注册制改革成效可见一斑。

但同时，注册制在信息披露机制、市场化发行定价机制、中介责任机制方面，对投行业务的研究定价能力、承销组织能力、机构销售能力、业务协同能力等核心竞争力都提出了更高的要求。

我们预计，随着全面注册制正式落地，以中信证券为代表的实力雄厚、市场影响力大且综合服务能力更强的头部券商将进一步提升市场份额。

2.1.2 财富管理赛道长坡厚雪

资本市场改革在投资端发力，助力财富管理业务加速发展。

1）需求端：我国居民财富规模较大并持续增长，但居民资本市场配置比例仍然较低，居民财富管理需求 空间广阔。

根据招商银行&贝恩公司数据，2020 年中国个人持有的可投资资产总体规模达 241 万亿元人民币，2018-2020 年年均复合增长率为 13%。2020 年中国高净值（可投资资产超过 1000 万元）人群达到 262 万人，2018-2020 年年均复合增长率为 15%；2020 年中国高净值人群可投资资产总规模达 84 万亿元人民币，年均复合增长率为 17%。但当前居民财富资本市场的配置比例依然很低。

2020 年我国居民财富在资本市场的配置比例约 16%，2018 年以来复合增长率 27%，高净值人群资产在现金、银行理财配置占比约 34%，在股票方面的配置比例约 14%，在权益类基金方面的配置比例仅约为 14%，我国居民部门资产配置结构与发达国家仍存在较大差距。居民财富快速积累与权益资产配置不足的矛盾为券商财富管理业务带来巨大机遇。

2）供给端：全面深化资本市场改革，在投资端持续发力。

推动资本市场扩容的背后离不开吸引长期增量资金的参与，自 2019 年以来所发布的大部分改革政策就围绕于推动居民财富入市这一主题。

例如，完善投资者保护制度、针对不同投资者群体提供适当的投资产品、培育合格投资者、推动公募基金等机构投资者发展壮大、试点基金投顾业务等。

在这样的背景下，我国公、私募基金行业规模增长率自 2019 年起迎来大幅提速，迈入新的台阶，2019/2020/2021 公募基金行业规模增速分别为 13.29%/34.70%/28.51%，私募基金行业规模增速分别为 10.83%/20.41%/19.53%。

我们认为，政策的有力推动将助力解决制约我国财富管理行业发展的关键问题，财富管理行业将步入加速发展阶段。

2.2 行业龙头公司持续受益

打造航母级券商，头部券商有望更上一层楼。随着中国不断加大对外开放，尤其是金融对外开放提速，外资控股的合资证券公司不断增多，行业竞争日趋激烈，行业整合需求持续攀升，打造航母级证券公司是顺势而为。

2019 年监管层面也表态鼓励打造证券行业航母级券商，并在六大方面积极开展工作：

一是多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组；

二是进一步丰富证券公司服务功能；

三是支持证券公司优化鼓励约束机制；

四是鼓励证券公司加大信息技术和科技创新投入；

五是支持证券公司完善国际化布局；

六是督促证券公司加强合规风控管理。

头部券商营收比重上升，行业集中度呈上升趋势。随资本市场改革深入，行业马太效应越发显著。头部券商资本实力强劲，在各个领域都有较强竞争力，业务增量集中于头部券商。

回顾历史数据，证券行业 2017-2021 年间营业总收入和净利润 CAGR 分别为 12.71%、14.04%，同期中信证券营业收入和净利润 CAGR 分别达 15.30%、19.22%。

2021 年全行业实现营业收入 5024.10 亿元，CR10 达到 47.72%，同比+2.16pct；实现净利润 1911.19 亿元，CR10 达到 67.16%，同比+4.27pct；其中，投行业务收入 CR5 为 35.18%，较 2017 年增长 7.04pct。头部券商和中小券商业绩增速差异较大，长期来看，叠加行业整合进程加速，券商行业集中度有望持续增强。

3.1 财富管理转型领先，规模效率实现双增

财富管理转型成效显著，营收水平快速上升。

我们将财富管理收入定义为代理买卖证券净收入+交易单元席位租赁净收入+代销金融产品业务净收入。

公司自 2018 年启动财富管理转型以来，持续推进建设以产品、科技、人才三大驱动为主的行业核心竞争力，转型成效显著。

截至 2021 年末，公司财富管理业务收入已达 130.21 亿元，同比+20.65%，同期中信建投/招商证券增速为 17.37%/18.18%。2022H1 受市场波动影响，公司财富管理业务收入较上年同期减少 16.36%至 52.87 亿元。

区域客户覆盖完善，奠定转型厚实基础。

借助收购证券公司，公司完成了地区营业部的快速扩张，从而实现客户资源的快速积累，此为公司财富管理转型奠定了厚实基础。

截至 2021 年末，公司客户数量已超 1200 万户，托管客户资产规模合计 11 万亿元，同比+29.41%；其中，财富客户数量 15.8 万户，资产规模 1.8 万亿元；高净值客户数量 3.5 万户，资产规模 1.5 万亿元。

公司客户规模较 2018 年末财富管理全面转型前实现了跨越式提升，财富客户及高净值客户数量及资产规模均实现翻倍增长。2022H1 公司客户数量超 1300 万户，进一步扩大客群规模。

大力发展投顾业务，产品供给完善+投顾人数遥遥领先。

公司财富管理转型坚持以客户为中心，并不断完善多层次、个性化产品与服务体系，强化投资顾问能力，大力扶持投顾团队建设。

1）公司投顾人数逐年增长，稳居行业第一。

截至 2022 年 8 月 10 日，公司投顾人数达 5405 人，超过第二名广发证券 1272 人，总部信投顾团队平均从事投资工作年限超 10 年。我们认为公司投顾团队规模较大，能够更好的满足客户财富管理需求，助力公司打造行业投顾服务标杆。

2）“信投顾”产品服务体系完善，投顾产品业绩优异。

公司总部信投顾团队在坚实的研究方法论基础上，以信 e 投 APP 为载体，搭建了包括“策略”、“资产配置”、“组合”、“资讯”“沙龙”等一系列产品服务在内的投研产品服务体系，秉持客户利益至上原则，恪尽规范性、独立性和客观性的职业操守，贴近客户提供买方投资建议， 为客户资产保值增值提供专业支持。

3）业务增速快，客户质量好。

自 2021 年 11 月 1 日公募基金投资顾问业务上线展业 2 个月后，公司累计签约客户超 9 万户，签约客户资产超 70 亿元，户均 AUM 约 7.78 万元。公司投顾业务成长性明显，预计未来随投顾理念在投资者群体中的进一步普及，公司客户转化能力将持续优化，有望带来显著业务增量。

公募基金保有规模稳居前列，收入贡献占比持续提升。

公司身为行业龙头，凭借自身“品牌强、客户多、渠道广”等优势，长期位于代销基金保有规模排名前列，2022Q2 公司非货币市场公募基金保有规模在传统券商之中排名第一，达到 1462 亿元；股票+混合公募基金保有规模在券商之中居于第二位，达到 1250 亿元，与第一名华泰证券（1266 亿元）相比，差距十分微小。

与此同时，公司代销金融产品净收入也从 2016 年 7.05 亿元增长至 2021 年 26.55 亿元，5 年 CAGR 达 30%；对应占证券经纪业务净收入比例从 2016 年 7.88%上升至 2021 年 20.39%。

2022H1 受权益市场短期波动影响，公募基金发行销售遇冷，公司代销金融产品净收入同比下滑 39.03%至 8.71 亿元。考虑居民财富入市提速，财富管理行业空间依然充沛，公司业务长期向好趋势不变。

展望未来，公司凭借优质的客户资源，乘客户财富管理需求持续扩张东风，依托公司完善且优质的产品供应体系，公司财富管理业务产品化率将持续提升。

根据我们测算，2022-2024 年公司财富管理产品化净收入预计分别为 280/364/473 亿元，同 比分别增加 17%/30%/30%，CAGR 约 26%；2022-2024 年公司财富管理产品化户均净收入（ARPU）预计分别为 2138/2530/2989 元，同比分别增加 7%/18%/18%，CAGR 约 14%。

公司核心变现方式主要包括股票经纪佣金、现金存款利息、两融业务利息和基金销售管理费分成，未来佣金综合费率、两融利率和基金销售管理费分成比例或将趋于稳定；而随着客户资产产品化程度的提升，ARPU 也将随着净收入的提升而逐步抬升。

公司财富管理产品化净收入测算具体假设如下：

（1）假设 22/23/24 年财富管理账户数增速为 9%/10%/10%，单户 AUM 增速为 5%/13%/13%，财富管理资产规模增速为 14%/24%/24%；

（2）假设 22/23/24 年财富管理资产结构中，现金及两融规模占比都稳定在 2%，股票占比逐年降低 2pct，基金占比逐年抬升 2pct；

（3）假设 22/23/24 年相关费率及分成方式维持不变，综合融资成本维持 2%，两融利率维持在 6.75%（前三年均值）不变。

3.2 主动管理规模行业第一，控股基金公司业绩优异

中信资管：向主动管理积极转型，资管规模增速大幅好转。公司通过自身资管部门和控股华夏基金开展资产管理业务。

1）积极发力主动管理，主动管理规模占比持续提升。

公司资管业务转型积极，近年来持续压降通道业务以及资金池业务，发力主动管理。截至 2021Q4，公司主动管理资产月均规模已达 1.05 万亿，占全部资产管理月均规模 89%，主动管理规模居行业第一。

2）公司资管规模在经历主动管理转型阵痛后也迎来了大幅好转。

截至 2021 年末，公司整体资产管理规模达到 16257 亿元，同比+18.99%。

相比之下，2018/2019/2020 年公司资管规模同比增速分别为-19.45%/3.84%/-2.04%。在资管新规过渡期结束之年，公司不断完善多元化产品布局、提升投研专业化水平、持续推进银行机构合作、扩大零售客群，管理规模增速明显好转。

2022H1 公司资产管理规模合计为 15956.75 亿元，资管新规下私募资产管理业务（不包括养老金业务、公募大集合产品以及资产证券化产品）市场份额约为 16.79%，依旧排名行业第一。

预计未来随着资管新规的正式落地，行业将迈入新的竞争格局，考虑到公司不断增强的主动 管理能力，我们认为未来公司资管业务有望呈现虹吸效应，资管规模将不断向上修复。

华夏基金：规模排名前列，营收净利增长快速。

公司通过持有华夏基金 62.2%股份控股华夏基金，布局公募基金业务。

华夏基金作为老牌基金公司，成立于 1998 年，历经多年投研实力检验，现已成为大型综合性、全能性的资产管理公司，管理资产规模不断增长，排名前列。

2016-2021 年，公司管理资产规模从 10058 亿元升至 16616 亿元，5 年 CAGR 达到 10.56%。截至 2022Q2，公司非货公募基金管理规模达到 6840.17 亿元，位列行业第二。

同时，按规模收取管理费的盈利模式也助力华夏基金营收水平水涨船高。

2021 年，华夏基金营业收入达到 80.15 亿元，同比增长 44.70%；净利润达到 23.12 亿元， 同比增长 44.68%，按持股比例，预计贡献净利润 14.38 亿元，对母公司利润贡献占比达到 5.99%。

而截至 2022H1 华夏基金资产管理规模已达 17401.42 亿元，同比 +8.31%，在 2021 年末的高基数上进一步提升，营收、净利同比分别-0.52%/0.89%至 36.33/10.58 亿元，预计公司全年资产管理收入有望再迈上一个台阶。

3.3 投行业务优势显著，百尺竿头更进一步

公司投行业务占据绝对优势地位。自 2016 年起，公司股权、债券承销规模连续多年位居行业第一。2021 全年，公司股权承销总规模达到 2979.37 亿元，超过第二名中信建投 764.58 亿元；债券承销规模达 9639.72 亿元，同样超过第二名中信建投 1598.05 亿元。

截至 2022H1 公司投行业务收入达 34.53 亿元，同比+4.42%，占公 司营业收入的 9.90%，完成 A 股主承销金额 1650.13 亿元，同比+15.96%，市场份额 22.37%，排名行业第一。

IPO 项目储备第一。公司多年居于投行业务龙头地位，在项目资源、竞标上具有更大优势，截至 2022 年 8 月 10 日，公司 IPO 项目储备数量达到 110 家，位列行业第一，充分说明了公司投行业务后劲力量充足。保代人数独占鳌头。

作为传统优势业务，公司对投行人才队伍建设倾注了大量资源，保证了其较高的市场竞争力，进而反哺公司业务。截至 2022 年 8 月 10 日，公司保荐代表人数达到 542 人，居于十大券商首位，预计未来随注册制改革正式落地，公司投行业务弹性有望充分释放。

积极参与科创板跟投，公司业务优势显著。

公司作为行业龙头，“投行+投资”协同效应优于同业：

（1）公司手握